Como han expresado funcionarios del Banco Central (ver columna semanal de Rolando Reyes en este diario), la política monetaria de metas de inflación se diseña según una regla conocida como la Regla de Taylor. El Banco Central fija una meta de tasa de inflación para el período, normalmente un año, de acuerdo o sin acuerdo con la política fiscal; eso no lo sabemos.

Si la tasa de inflación actual o la esperada está por encima de la meta, el Banco Central lo atribuye a dos elementos: a un factor de costo independiente de la demanda (por ejemplo, el shock externo petrolero) y a un nivel de crecimiento del PIB por encima de su crecimiento natural o potencial, atribuido a un exceso de demanda. Este exceso de demanda se le atribuye generalmente al déficit fiscal. Esta ecuación de explicación del crecimiento del nivel de precios es conocida como la hipótesis aceleracionista de la inflación.

La función de reacción de la política monetaria ante esta aceleración de la inflación, es la de elevar la tasa de interés real, esto es, subir la tasa de interés nominal por encima de la inflación esperada (Taylor, 1993). De esta forma, la política monetaria se adelanta temporalmente. Esto lo hace bajo el supuesto realista de que el gobierno reacciona a la inflación con un rezago, digamos de un semestre o un año. En otras palabras, la política fiscal tiene una reacción temporal a la inflación más larga que la política monetaria, debido a razones políticas e institucionales.

Entonces el Banco Central espera a que el gobierno baje el crecimiento del gasto público real neto de pago de intereses por debajo del crecimiento del PIB potencial, con la finalidad de que, junto al efecto de la tasa de interés, la política fiscal contribuya a deprimir el crecimiento del PIB real actual al nivel del PIB potencial. Adicionalmente, el efecto de la tasa de interés sobre el tipo de cambio actúa como un ancla nominal sobre las expectativas de inflación futura de los agentes. Luego que el crecimiento del PIB y de la inflación cede, el BC vuelve a bajar la tasa de interés hasta que las dos tasas de crecimiento del PIB (la actual y la potencial) convergen. En ese punto, según la teoría económica ortodoxa, la tasa de inflación se estabiliza al nivel de la meta de inflación del Banco Central y el PIB crece al ritmo de la capacidad productiva potencial de la economía.

Pero también la política monetaria tiene otro objetivo que ha entrado en conflicto con el anterior. Es el programa de esterilización de los flujos de emisión monetaria producto de las pérdidas operativas derivadas del manejo de su stock de deuda: el llamado déficit cuasi-fiscal. Un término inadecuado, porque en realidad la política fiscal no ha tenido que ver con dicho déficit durante estos últimos cuatro años. Han sido las decisiones tomadas por la Junta Monetaria del Banco Central.